PRIVATE ADVENTURE CAPITAL - GAZDASÁGTÖRTÉNETI KITEKINTŐ

Sokak fejében a kockázati tőke, mint fogalom, nem teljesen egyértelmű. Mint befektetési eszköz azonban a világ előrehaladásának egyik hajtómotorja, enélkül a finanszírozási forma nélkül sok a mai társadalmat alakító folyamat, illetve történelmi paradigmaváltásokat okozó fejlődés maradt volna kő alatt. Legalábbis egy ideig - a kockázati tőke ugyanis leginkább ezeket a folyamatokat katalizálja, kezdetben emiatt is inkább fejlesztési tőkeként emlegették. Ahhoz, hogy megértsük a szükségességét, egy kisebb kitekintőt szedtünk össze a kockázati tőke történelméről.

Ez a hajó elment

Nicolas Colin a saját kitekintőjében a kockázati tőke egyik első formájaként a tengeri felfedezéseket hozza példának, remek párhuzam vonható a startupok és a hajósok vállalkozása között: a hajótulajdonosok voltak az egyik első kockázati-tőkebefektetők. Ha egy hajó kifutott a tengerre, három lehetséges kimenetele lehetett a vállalkozásnak. Amennyiben a hajó elsüllyed, minden bukott. Amennyiben a hajó visszajött, könnyen meg lehetett számolni majd elosztani a profitot. A hajó, mint olyan, megbízható rendszerként működik: minden vagyontárgy ott van egyben, a tengerészek pedig biztosítani tudták, hogy a kapitány nem rejtette el a szállítmány semekkora részét sem. A harmadik kimenetel, hogy a kalózok vagy a saját legénység elfoglalja a hajót: ebben az esetben nyomozás segítségével utána lehet járni a dolognak, esetleg elkapni és kivégezni a kalózokat. 

A hőskorBanki hitelek és egyéb finanszírozási formák létezetek korábban is, azonban a kockázati tőke a 20. század elején kezdett el kialakulni private equity formájában. A technológia fókuszú vállalatok ugyanis nem tudtak pénzhez jutni, mivel a vállalkozásokat két osztályba sorolták: a  tárgyi eszközöket telepítők/előállítók (vasút, olaj, etc), illetve a kiskereskedelmi vállalkozások. A technológiai fokúszú vállalatok tehát nem tudtak a bankoktól pénzt kérni, mivel az üzleti tervük ismeretlen volt és még mindent bizonyítaniuk kellett. Nyilvános ajánlattétel formában pedig azért nem, mert nem volt szakértő, aki vállalta volna az értékelésüket. Így a legelső befektetések tehetős magánszemélyektől érkeztek, ma angyalbefektetőként hivatkozunk rájuk. 

Ugyanez az oka annak, hogy a kormány (USA) kezdetben kulcsfontosságú szerepet játszott a technológiai vállalatok finanszírozásában, különösen a második világháború után. Ez a trend figyelhető meg ma itthon, lásd. Jánosi Dóra korábbi cikke

Úttörők a fejlesztési tőke hajnalán
A második világháború előtt leginkább a tehetős vállalkozók érezték a kalandvágyat a fejlesztéshez szükséges tőke finanszírozására. Ilyen volt Cornelius Vanderbilt Whitney, aki 1927-ben összeállt III. William Avery Rockefellerrel és megtámogatták Juan Trippe-t, aki megalapította az Aviation Corporation of America-t. Egy évvel később a cég felvette a Pan American World Airways nevet, a többi történelem. Whitney-nek más befektetései is voltak, az unokatestvérével John Hay Whitney-vel közösen alapították a Pioneer Pictures társaságot 1933-ban, amely 15%-os üzletrészt szerzett a Technicolor Corp.-ban (Elfújta a szél 1939, Bolondos dallamok 1936).

Az első igazi kockázatitőke társaságok
1946-ban két társaságot alapítottak, amelyek a kockázati tőke első képviselőként jegyzenek: az első az American Research & Development Corporation. Az alapító Georges Doriot, akit kockázati tőke atyjának is neveznek, francia bevándorlóként érkezett az USA-ba tanulni, majd később a Harvardon kezdett tanítani. Doriot alapította később az INSEAD iskolát is. Az ARDC-nek a nagy sikere 1968-ban jött el, amikor a Digital Equipment Corp. $355 milliós értékeléssel került bevezetésre a tőzsdén.  Az ARDC eredetileg $70 000 befektetést adott 70%-ért, ami összesen 1200x megtérülést biztosított.  Igen, felmerülhet a kérdés: 70%-os részesedés a kockázati tőke iparban?  A hajnalok hajnalán még így indult a szakma, korántsem voltak magabiztosak a befektetők, a radikálisan új iparágak finanszírozásának ekkor még nem volt intézményes múltja. Ennek ellenére érdekesség, hogy az ARDC részvényeinek közel a felét biztosítók és oktatási intézmények birtokolták.

A másik 1946-ban alapított társaság a J.H. Whitney & Co, a már említett John Hay Whitney és partnere, Benno Schmidt által. Whitney a magánvagyonából $10 milliót áldozott a társaságra, amely a mai napig sikeresen működik. Benno Schmidtnek köszönhető a venture capital elnevezés is: az addig használt development capital helyett private adventure capitalként hivatkozott rá, majd ezt rövidítette venture capitalre.

A kormány és az alapok lefektetése
A USA kormány szerepe az 1958-ban bevezetett Small Business Investment Acttel vált jelentőssé. Bevezették a Small Business Investment Company programot, amelyek magánszervezésű és magánkezelésű befektetési társaságok lettek. A tőkét vagy az USA kormányától kapták kedvező kamattal vagy a kölcsönző intézet saját elérhető tőkeállományából. Így kombinálva saját tőkét és az egyéb forrásból származó tőkét tudtak befektetni úgynevezett SBA garanciával az arra érdemes társaságoknak. A hidegháború kellős közepén lavírozó kormány azt gondolta, a vállalkozói kedv serkentésével a technológia ugrásszerű lépéssekkel előre haladva előre tör majd a szovjetek előtt. A fogadtatása vegyes volt, a program a mai napig működik.

Az első kockázati tőke hátterű startup valószínűsíthetően a Fairchild Semiconductor volt, 1957 vége felé. Arthur Rock és a Hayden Stone 20%-os részesedést kapott a tőkéért, amely már közelít a mai sztenderdhez.

Az igazi boomot a számítógép megjelenése hozta. 1972-ben megalakult a Kleiner Perkins Caufield & Byers (AOL, Amazon, EA, Google, Netscape, etc), egy évvel azután, hogy feltalálták a microprocesszorokat. A Sequoia Capital szintén ebben az évben alakult, Don Valentine vezetésével, akinek a neve befektetői körökben kb. Ghandival egyenlő.

1978 volt a következő nagy év, a Munkaügyi Minisztérium az NVCA (1973) tanácsadásával megszűntette a nyugdíjalapok korlátozását, így onnantól a legnagyobb mamut vagyonkezelők is foglalkoztak kockázati tőkebefektetésekkel.

Az első private equity boom és az ellenséges kivásárlások kora
Az első igazán komoly befektetői hullám a 80-as években érkezett meg a kockázati tőke piacára, ez volt az az évtized, amikor egyre szélesebb befektetői kör számára vált ismertté, számtalan tőkeáttételes kivásárlás zajlott ebben az időben és ekkor váltak elterjedté az ellenséges vállalatfelvásárlási formák is. Az évtized elején, 1980-ban mindössze 2,4 milliárd dollárnyi tőkét vonzott a piac, ez a szám közel a tízszeresére, 21,9 milliárd dollárra emelkedett 1989-re.

A fellendülés 1982-ben kezdődött, amikor az akkori amerikai pénzügyminiszter, William E. Simon neve által fémjelzett befektetői csoport, a Wesray Capital Corporation 80 millió dollárért felvásárolta a Gibson Greetings üdvözlőkártya-gyártót. A befektetés igazi siker sztorinak bizonyult, egy évvel később több, mint háromszoros, 270 millió dolláros értékelésen bevezették a céget az amerikai tőzsdére.

Ebben az évtizedben felpezsdült a vállalati felvásárlások száma, mintegy 2000 ügylet zajlott le ebben az időszakban. Ekkor kapta első befektetését a Blackrock, aki ma a világ legnagyobb vagyonkezelőjévé nőtte ki magát.

Kedvező időszak volt ez az amerikai tőzsde életében is, így a magas megtérülési potenciál vonzotta az újabb piaci szereplőket, sorra jelentek meg a kockázati tőke társaságok, mint pl. Blackstone, aki ma már 457 milliárd dollárt kezel. Az évtized elején meg csak pár tucat társaság létezett, ez a szám 80-as évek végére 650-re emelkedett.

Erre az időszakra jellemző volt, hogy a kivásárlások tőkeáttételesen zajlottak (LBO – Leveraged Buyout), a tőke mellé kötvényeket is bocsátottak ki. Igen magas tőkeáttétel jellemezte ezeket a tranzakciókat, az átlagos érték 90 százalék adósság és 10 százalék tőke volt. Fedezetként szolgált a céltársaság cash flowja, ami azt eredményezte, hogy számos vállalat eladósodott és csődbe ment. Mivel magas volt az adósság ráta, ezek a kötvények igen kockázatosak voltak, ekkor jelentek meg tömegével ún. junk bondok (magas kamatozású kötvények). 

Ekkor történt a mai pénzértéken számított legnagyobb tőkeáttételes felvásárlás, a KKR által vezetett befektetési csoport 31,1 milliárd dollárért megvásárolta az RJR Nabisco-t.

Kidurran a lufi

A történelem mindig ismétli önmagát - ez az analógia jól használható a junk bond kötvények és a tőkeáttételes felvásárlások felfutására és bedőlésére is. Általános igazság bármely eszközosztályban, hogy ahol a tőkeáttétel nagy méreteket ölt, előbb-utóbb menetrendszerűen érkezik a bedőlés is. Nem volt ez másként a 80-as évek végén sem.

A bedőlés az alábbi okokkal magyarázható:

  • A Drexel Burham Lambert nevű befektetési bank bedőlése, aki ebben az időszakban vezető szerepet játszott a junk bond kötvények kibocsátásában. A bank végét ugyanakkor nem a piac, hanem a bennfentes kereskedés és ármanipuláció miatt indított bírságok jelentették, amit tetőzött a hanyatló kötvénypiac, így az évtized végére csődöt jelentettek.
  • Mivel a kivásárlások magas tőkeáttétel mellett zajlottak, nagy volt a cégek adósságszolgálata, ami számos vállalati csődhöz vezetett.
  • Ez pedig a vállalati kötvényhozam-felárak emelkedését eredményezte, mivel egyre kockázatosabb volt ezeket a cégeket finanszírozni, ezért egyre többet kértek a pénzért cserébe, amit már nem bírt el a rendszer.
  • Az utolsó döfést pedig az 1989-es törvényi szabályozás jelentette, amely a hitelintézetek számára megtiltotta a befektetési kategória alatti kötvények[1] vásárlását. 1993 végéig pedig le kellett építeniük ezen intézményeknek az ilyen kitettséget, ami egy óriási kínálati nyomást helyezett a piacra, egyúttal ellehetetlenítette az új kibocsátásokat is.

 

A private equity második felfutása, a mai kockázati tőke alapjai

A 80-as évek vége, 90-es évek eleje egy gyenge periódus volt a kockázati tőke piacán a fent említett okok miatt. A technológiai fejlődés és a hozamkeresés azonban újabb utat nyitott a kockázati tőke fejlődésének, így a 90-es évek második felében ismét komoly beáramlás volt tapasztalható, míg 1992-ben közel 21 milliárd dollár tőkét vonzott, 2000-ben már 305 milliárd dollárnyi befektetői tőke érkezett.

Egy jelentős paradigma váltás jellemezte a kockázati tőke megítélését ebben az évtizedben. Míg korábban számos ellenséges kivásárlás jellemezte ezeket az ügyleteket, a 90-es években már nagyobb hangsúlyt kapott ezen befektetések során az értékteremtés, a cég hosszú távú kilátásai kerültek előtérbe ahol a menedzsment, a részvényesek és a befektetők „egy hajóban eveznek”. Többek között emiatt mondhatjuk, hogy a modern kori kockázati tőke ekkor született.

Ezzel párhuzamosan konzervatívabb tőkeszerkezet mellett zajlottak ezek a befektetések, míg korábban 90 százalék körüli volt az adósság mértéke a tőkeáttételes kivásárlások során, ez a szám 20-40 százalékra csökkent, ami egy fenntarthatóbb cash flow-t eredményezett a társaságok számára.

A 90-es években megélénkült a kereslet a technológiai startupok iránt, több neves kockázati tőkebefektetést kapott, ma már világhírű nagyvállalat lépett be ekkor az amerikai tőzsdére, ami egy komoly fundamentális alapot jelentett az iparágnak. A teljesség igénye nélkül az alábbi vállalatok léptek tőzsdére: Amazon, E-bay, Yahoo.

 

A Nasdaq összeomlása
Az újabb arany korszak végét a technológia részvények 2000-es összeomlása jelentette, mely igen komoly hatást gyakorolt a startupok árazására és a befektetői magatartásra/pénzáramlásra. Erre a korszakra jellemző volt, hogy számtalan esetben pusztán az új technológiába vetett hit is elegendő volt, hogy gigantikus árazási szinteket társítsanak egyes vállalatokhoz, ami komoly árazási buborékhoz vezetett.

A nagy tőzsdei ciklusok erős korrelációt mutatnak a startupok árazási szintjeivel, egy ilyen összeomlás komoly leírásokat és árazási eróziót eredményezett a piacon. Miután számtalan technológiai startuppal megégették magukat a befektetők, ez érezhető volt a befektetői pénzáramlásokban is, míg 2000-ben a GDP 1 százalékát is elérték a kockázati tőke befektetések Amerikában, ez 2003-2004-re 0,16-0,18 százalékra esett, számtalan kockázati tőke alap mozgott „víz alatt”, azaz a becsült piaci érték jelentősen elmaradt a befektetett tőkéhez viszonyítva.

 

A kockázati tőke arany korszaka
A Nasdaq összeomlása komoly árazási korrekciót eredményezett számtalan eszközosztályban, köztük a startupok piacán is, ebben az időszakban „olcsón” lehetett vásárolni, ami komoly megtérülési potenciállal kecsegtetett a befektetők számára. A vonzó árazási szintek mellett támogatóvá vált a monetáris politika, a jegybanki kamatcsökkentések élénkítették a gazdaságot, olcsóbbá váltak a hitelek és a hitelezési szabályok lazítása megágyazott egy újabb komoly fellendülésnek.

Komoly változásokat hozott a 2002-es Sarbanes Oxley (Public Company Accounting Reform and Investor Protection Act) törvényi szabályozás, mely a számtalan vállalati botrányt követően szigorított a nyilvános részvénytársaságok könyvelési és könyvvizsgálati szabályain. Ennek az lett az eredménye, hogy egyre több nagyvállalat számára vonzóvá vált a zárt vállalati konstrukció, mivel nem kell a megemelkedett extra bürokratikus költségeket fizetniük. Ez ugyanakkor ellentétes hatást gyakorolt a kockázati tőke társaságokra, mivel ezen cégek számára az egyik legfontosabb exit-cél, a nyilvános részvénykibocsátás vonzereje csökkent.

A támogató jegybanki politika és a fellendülő gazdasági környezet ismét megágyazott a 80-as években rendkívül népszerű tőkeáttételes kivásárlásoknak. Volt még egy fontos tényező, ami erősen hatott a befektetői magatartásra. A kockázatmentes hozam csökkenésével párhuzamosan a befektetők egyre nagyobb kockázatot voltak hajlandóak vállalni a hozamért cserében, a kockázat helyett a hozamot tekintették a befektetés legfontosabb mérőszámának. Ez egyre nagyobb tranzakciókat eredményezett, a történelem 15 legnagyobb felvásárlása közül 13 2006-2007 magasságában történt. 2006-ban 654 tranzakció született az USA-ban 375 milliárd dollár értékben, ami közel 20-szorosa volt a 3 évvel korábbi értékhez képest.

 

A 2007-2008-as gazdasági válság
A 2007-2008-as gazdasági válság erősen kihatott a kockázati tőke piacára is, ami az általános bizalmatlanság mellett az alábbi okoknak volt köszönhető:

  • Míg a válság előtti időszakot a pénzbőség jellemezte, 2008 után kiszáradtak a piacok, a bankközi hitelezés lefagyott, bizalmatlanság alakult ki. Számos kockázati tőkealap mögött nagyobb intézményi befektetők is megjelentek (magán-nyugdíjpénztárak, biztosító társaságok, nagyobb bankok), akik közül számos szereplő nehéz helyzetbe került. A fennmaradtaknak pedig csökkenteni kellett a kockázati kitettségüket, így az intézményi pénzáramlás jelentősen visszaesett.
  • Mivel a részvénypiacokra is komoly ütést mért a válság, a nyilvános részvénykibocsátás, mint exit-cél elérhetetlennek tűnt.
  • A romló gazdasági, üzleti, bizalmi környezet jelentősen rontotta a vállalati szféra, így a startupok kilátásait is, csökkentek az értékelések, drasztikusan visszaesett a lakossági kereslet.

 

A válság utáni évek
A válságot követően véget ért a magas tőkeáttétellel finanszírozott mega dealek korszaka és egy közel 8 éves, lassú növekedés alakult ki a szektorban. Az ezt követő időszakban a hangsúly áthelyeződött az értékteremtésre, a vállalatok közötti szinergiákra, a befektető és a céltársaság szakmai együttműködésére, szemben a 80-as években látott ellenséges kivásárlásokkal, vagy a válság előtti mega-dealekkel.

Az alábbi ábrán látható, hogy ugyan tartós növekedés volt tapasztalható az elmúlt 8 évben, még mindig messze vagyunk a 2007-es szintektől a tranzakciók összértékét tekintve. 2007-ben 700 milliárd dollárt ért el, 2009-ben 150-et, míg 2017-ben 460 milliárd dollárt..

Forrás: https://www.consultancy.eu

 

A régiók közötti bontásban pedig a következőképpen néz ki az ábra:

https://www.consultancy.eu

 

A válságra a világ nagy jegybankjai expanzív monetáris politikával reagáltak, tehát csökkentették a kamatokat és növelték a mérlegfőösszeget az eszközvásárlási programon keresztül. Ennek az eredménye lett a pénzbőség és olcsó hitel korszaka, ami a fellendülő gazdasági ciklussal együtt számtalan eszközosztályban eredményezett buborékokat, a hozamkeresés rég nem látott mértéket öltött.

Ennek az lett az eredménybe, hogy látványosan áramlott a tőke a kockázati tőkealapok felé az elmúlt évtizedben, a létrejött tranzakciók azonban nem haladták meg a pénzbeáramlás mértékét, így mára már közel 1000 milliárd dollárra rúg a kockázati tőkealapoknál el nem költött tőke, maradt még tehát puskapor.

 

 

 

[1] A kötvényeket a hitelminősítők különböző értékelési szempontok szerint besorolják a kockázatosság szerint. Megkülönböztethetünk befektetésre ajánlott kötvényeket, és magas kockázatú ún. junk bond kötvényeket

 

Írta: Fábián Gida és Rövid Szabolcs, befektetési menedzserek